P/E DIY

Een standaard patroon: een bedrijf van naam wordt overgenomen door een Private Equity investeerder. Er gebeurt van alles, niet helemaal duidelijk wat; er zijn geen cijfers beschikbaar (vanwege de P). Na een tijdje wordt het voor veel meer geld verkocht en in de periode daartussen wordt er gemord door wie het uitkomt, want de investeerder plukt de ‘prooi’ en verrijkt zichzelf. Dus: iemand koopt iets, plukt het en verkoopt het dan weer voor meer geld. Dat wil iedereen.

Een koopprijs wordt vastgesteld op basis van een cash-flow methode: de som van alle toekomstige cashflows is de waarde van de onderneming. Door de schulden van het bedrijf daarvan af te trekken kom je op de waarde van de aandelen. Die heeft dus niet te maken met het eigendom van ‘spullen’ in het bedrijf. Dat is het bedrag dat de investeerder betaalt om het bedrijf te kopen. Dat zal al snel boven de boekwaarde van de activa liggen, omdat het bedrijf anders minder waard is dan bijvoorbeeld het gebouw waarin het gevestigd is.

De investeerder leent geld om dat bedrijf te kopen. Omdat dat een risicovolle bezigheid is – het gaat niet altijd en niet vanzelf goed – is dat een dure lening. De andere kosten zoals personeel zijn hoog en al met al eist P/E dus zelf ook een hoog rendement op zijn investering, zeg 20% per jaar. Dat is na het 2-de jaar 44%, na het 3-de 73%, het 4-de 100% en zovoort. En dat moet allemaal uit ‘de prooi’ komen, want nergens zit een geldkraan. Aan het werk. Stel wij zijn de investeerder.

We gaan eerst alles verkopen wat er te verkopen valt en waar nodig terug te huren of te leasen. In plaats van beheerkosten zijn er dan huurkosten. Het onderpand vermindert, het risico neemt toe en de huisbank van het bedrijf wil de voorwaarden aanpassen, dus de rente gaat omhoog of de huisbank gaat eruit. We vekopen een paar dochterondernemingen die, omdat ze niet de ‘main event’ zijn, en met meer specifieke aandacht beter tot hun recht komen. Dit alles levert meteen cash op, maar de cashflow wordt slechter.

Dan brengen we de salariskosten naar beneden. Het is een bedrijf met een reputatie, liefst een voor de klant onmisbaar geacht merk. En ook als we een tijdje minder kwaliteit leveren dan blijft het wel drijven op het ‘halo’ van ons merk. Er kunnen dus meteen mensen uit, voor de blijvers verschralen de voorwaarden en de werkomstandigheden. Dit kost cash vanwege eventuele vergoedingen maar de cashflow verbetert.

Wat er overschiet aan cash na verkoop van de spulletjes en reorganisatiekosten keren we meteen uit, bijvoorbeeld als superdividend, om de kosten van leningen te verminderen.

Ondertussen is het bedrijf nog even veel waard als bij de koop. De cashflow blijft nog op peil, dat staat los van de eigendom van de verkochte spullen en tamelijk los van de reorganisatie. Als we bedrijfsonderdelen verkochten dan was er boter bij de vis. De lening van het aankoopbedrag is door ons / de investeerder dus verminderd met de opbrengst van de verkochte spullen en dochters. Prima dus tot zover.

Nu verstrekken we leningen aan het bedrijf, dat doet een investeerder ook. Omdat de investeerder waarschijnlijk zelf risico loopt, zal hij een hoge rente afdwingen bij het bedrijf. In het ideale geval leent de investeerder iets aan het bedrijf in de orde van grootte van de leningen die hij zelf is aangegaan om het bedrijf te kunnen kopen. Dat kunnen wij denk ik goedkoper.

Dat verandert de zaak: nu is wel de waarde van de aandelen verminderd, want de cashflow blijft ongeveer gelijk en dus de ondernemingswaarde. De waarde van de aandelen vermindert echter, omdat er nu meer leningen op de balans van het bedrijf staan. Als we het nu zouden verkopen dan is dat minder waard, want een koper betaalt alleen voor de aandelen.

Aha, nu is er werk aan de winkel. De waarde van de aandelen moet omhoog! We gaan het plan uitvoeren om die waarde te verhogen: meer efficiency, meer toegevoegde waarde of groter volume, meer knoppen zijn er niet.

De eerste betekent dat we meer gaan doen met minder mensen. Dus aanhoudend de organisatie scherp houden en re/herorganiseren en intussen de operatie op de rit houden, en ondertussen de klanten niet al te zeer ontrieven. Daarnaast natuurlijk zeuren met de verhuurder over de huur, de leverancier over korting, voorraad terugnemen en verruiming van de betaaltermijnen en zovoort.

De toegevoegde waarde van het bedrijf vergroten is een grotere uitdaging, omdat we dan op commando nieuwe dingen moeten laten doen door het bedrijf. Dat is lastiger en tijdrovender. We kunnen verschillende bedrijven met elkaar combineren maar dan voegen we complexiteit toe. Dit is niet de kortste weg, want we moet de klanten opvoeden, de productie en de logistiek aanpassen op nieuwe producten en zovoort.

We kunnen het volume vergroten, een hogere omzet, door bijvoorbeeld meer vestigingen te openen, beter te cross-sellen of in andere landen uit te breiden. Dat kan sneller gaan door overnames in de branche, maar is niet de snelste route.

Kortom we kunnen de eerste laten uitvoeren door een paar handige MBA-ers. Voor de andere twee opties is echt inhoudelijke kennis nodig en een langere termijn. Links- of rechtsom is het hard werk op hoge toeren, en met een liquiditeitstekort-cum-stress op elke hoek.

Alle veranderingen hierboven betekenen een cultuuromslag. Reken maar met 4 tot 5 jaar. Een investeerder heeft een rendement van 100%, zie boven, nodig om dat tot stand te brengen: de waarde van de aandelen moet met 100% stijgen. Toegegeven, die eis kan omlaag als er in een vroeg stadium wordt afgelost op de leningen, maar de geƫiste waardestijging blijft groot. Dat moetten we zelf ook kunnen, toch? En veel goedkoper.

Het is niet genoeg om een bedrijf te kopen, het te ‘financial engineeren’ en weer te verkopenen ook efficiencyverbetering alleen is vaak niet genoeg om die waarde te genereren. De andere opties nemen meer tijd en de inspanning moet opwegen tegen het verwachte rendement. De tweede conclusie is dat hierboven vrijwel niets staat dat wij, oplettende directie, niet zelf kunnen.

De laatste conclusie, en waarom dit verhaal relevant is in dit blog, is dat ieder bedrijf, de neiging heeft om in een evenwicht te komen, stel je dat voor als een ‘groef’, en daar te ‘willen’ blijven. Het verzet zich te vuur en te zwaard tegen alles dat probeert het van zijn plaats te krijgen. Dat is geen subversief gedrag of onwil van medewerkers, maar een systeemeigenschap.

De zittende directie, wij dus, is integraal onderdeel van het systeem door centrale sturing en kan het systeem, het bedrijf, niet goed ‘uit die groef’ krijgen. We hebben ze jarenlang afgejaagd om door deze hoepel te springen en nu moeten ze door een andere. Zoals Nicolas Bouvier schrijft in zijn boek Japanse Kroniek (1989): ‘Wie kannoneerboten heeft kan vooruitgang bieden aan wie dat nog niet heeft’. Dat is de huidige rol van P/E: zij dwingen als eigenaar en ondernemer veranderingen af en staan niet toe dat het bedrijf terugzakt naar een eerder evenwicht.

Directies zijn er zelf voor verantwoordelijk dat bedrijven daar niet blijven hangen, maar steeds uit evenwicht blijven. Ze moeten hun bedrijven adaptief maken en houden.